近期，債券市場持續經歷調整行情。
盡管在業內人士看來，當前“股債蹺蹺板”效應已有所減弱，債券與權益資產走勢之間關聯性下降，但整體市場仍處于重整階段。本周，10年期國債活躍券收益率自9月22日星期一的1.7850%起一路上揚，并持續圍繞1.8%這一關鍵點位窄幅波動。
一位國有大行金融市場部投資交易人士表示，今年市場的整體邏輯與去年相比發生了顯著變化。“去年四季度時，即使沒有特別的短期利好催化劑，彼時收益率仍不斷‘下臺階’；而今年以來，投資交易機構對債市利空因素變得極為敏感，即便未出現明確的利空信號，市場也多次呈現震蕩調整格局。”
該人士指出，一方面，國內經濟預期逐步企穩回暖；另一方面，美國所謂“對等關稅”稅率已在4月見頂，這兩方面因素共同為基本面預期構筑底部。關稅政策落地后，全球投資風險偏好上升，國內投資者對經濟前景的預期同步改善，加之多個產業領域出現積極亮點，在這些因素的綜合作用下，債券市場暫時缺乏再次走牛的核心動力，現階段轉入震蕩偏弱區間。
“支持性”貨幣政策立場 護航資金面整體平穩
近幾個交易日內，利率債行情“小雨”連綿，收益率小幅上行。截至24日下午發稿時，10年期國債活躍券“25附息國債11”收益率繼續上行2.10bp，報1.8190%；30年期活躍券“25超長特別國債02”收益率上行2.0個基點，至2.1190%。
信用債表現相對弱于利率債。盡管一級市場發行情緒整體仍相對平穩，數只個券的二級市價價格當日出現明顯下跌。截至24日下午發稿時，多只信用債收益率普遍上行，其中“21建設銀行二級01”、“22光大銀行二級資本債01A”和“25工行二級資本債01BC”等個券當日盤中收益率上行4至5bp。
作為債市主要影響因素，資金面目前整體維持平穩。9月24日，人民銀行發布公告稱，以固定利率、數量招標方式開展了4015億元7天期逆回購操作，中標利率為1.4%，因今日公開市場有4185億元逆回購到期，實現凈回籠170億元。
盡管凈回籠之下，資金利率略有抬升：截至9月24日發稿，DR001從周一的1.4%升至1.45%附近，DR007則由1.48%上升至1.56%左右，但整體來看，價格仍處于相對低位，機構跨季資金壓力較為平緩。
此外，債市投資機構也正密切關注貨幣政策的最新定調。在9月22日的國新辦發布會上，央行行長潘功勝回應美聯儲降息相關問題時表示，中國貨幣政策堅持“以我為主”，兼顧內外平衡；并就下一步貨幣政策走向提到“以我為主”、“支持性”和“Data Based”等關鍵詞。
有解讀認為，貨幣政策強調“以我為主”和“數據驅動”，意味著調控將更多依據國內經濟運行的實際數據需求，而非簡單跟隨外部政策，并注重平衡多項目標。而“支持性”則表明當前政策仍致力于維持流動性合理充裕，以支持實體經濟。業內預期資金面寬松態勢有望延續，但關于“年內進一步降息可能性”的市場預期，相較此前已有所降溫。
公募費率新規仍為市場機構核心關切
在資金面無憂的情況下，為何近期的債市回調趨勢未見扭轉？
市場普遍認為，主要原因或在于，機構投資者仍密切關注9月5日證監會發布的《基金費用新規》對債基贖回費率的影響。據本報此前報道，新規鼓勵長期持有，調整了不同期限的贖回費率，導致依賴短債基金進行流動性管理、頻繁申贖的機構資金收益明顯下降。同時，利用債基進行波段操作的性價比也大幅降低，進一步抑制了市場情緒。
從機構行為來看，CNEX債券分歧指數顯示，24日基金仍為債券市場上最大的賣方，拋券力量顯著；而保險機構和銀行則擔當接盤主力，成為買入一方。
財通證券研究所固收分析師汪夢涵表示，7月以來，在股債蹺蹺板效應和監管政策因素影響下，債券無視資金低位等利好，呈現震蕩上行的形態。機構行為方面，大行持續增持短期國債，配置盤農商和保險介入力度相對偏弱，交易盤基金和券商互相換手。
關于近期市場熱議的話題，前述有大行金市人士分析稱，若公募費率新規正式實施，委外業務的交易成本將明顯上升。尤其對短債基金而言，其所能提供的收益水平與機構流動性需求之間會越來越不匹配，整體性價比將有所降低。
她認為，近日市面流傳的“公募費率會議紀要”內容與市場原先認知相比，實際上并無顯著增量信息，因而并未對債市走向構成太多實質性利空。而債市近期的持續調整，更多是由于“長期牛市思維發生轉變”，市場情緒趨于敏感，因此更容易放大消息面的影響。
有業內人士指出，現階段，盡管市場已部分消化新規影響，且實際落地后的沖擊可能有限，但如果相關機構行為形成明顯的聯動效應，債市仍可能面臨進一步調整壓力，部分券種的利差也可能重估。不過，央行暫停14天期逆回購操作或釋放出維穩信號：既避免利率過快上行，也防止市場形成一致下行預期，而是通過資金面的“削峰填谷”平抑市場波動。預計近期債市收益率將維持高位震蕩，即便存在調整壓力，長端收益率大概率不會突破前高關鍵點位，出現進一步大幅上行的可能性較低。
展望后續，債市大概率將如何走？
汪夢涵表示，往后看，一是關注貨幣政策的降息可能性，雖然美聯儲降息對應降息外部約束緩解，但是銀行凈息差的壓力還是限制降息空間。14天逆回購/3個月期和6個月期的買斷式逆回購/一年期MLF改成“利率招標、多重價格中標”，代表在政策利率降息約束仍存背景下，正主動壓降大行的負債成本，緩解銀行凈息差壓力。
二是年內配置盤增量資金相對有限，在近日利率上行時，農商和保險的買盤明顯弱于前期調整時的買入力量，難以成為利率上行時的穩定器。
三是從交易邏輯來看，債市的季節性利多因素包括：央行四季度買賣國債重啟概率相對較大，且對資金仍偏呵護狀態，四季度政府債凈融資回落改變債券供需格局，季末兌現浮盈的中小行需要再次買入等，相對偏利空的因素則為公募基金銷售新規中的贖回條款對債市情緒偏擾動，“反內卷”帶動PPI數據上行等。
（稿件來源：21世紀經濟報道）
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