今年以來，A股市場(chǎng)震蕩走高，大科技板塊顯著領(lǐng)漲，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50指數(shù)年內(nèi)漲幅均超35%。本輪科技股牛市還能走多遠(yuǎn)，對(duì)比之前的兩輪牛市，本專題從四個(gè)維度探討行情的異同點(diǎn)及延續(xù)性。
技術(shù)突破領(lǐng)航，科技股成市場(chǎng)最強(qiáng)主線
今年以來，科技股成為A股市場(chǎng)最強(qiáng)主線，TMT板塊顯著領(lǐng)漲。截至9月19日（下同），通信指數(shù)大漲超64%，電子、傳媒、計(jì)算機(jī)等指數(shù)均漲超20%，與機(jī)器人相關(guān)的機(jī)械設(shè)備、汽車等板塊指數(shù)漲超20%，與創(chuàng)新藥相關(guān)的醫(yī)藥生物板塊漲超20%。
科技題材更是井噴式上漲，光模塊指數(shù)年內(nèi)大漲超125%，電路板、PEEK材料、CRO、人形機(jī)器人等10多個(gè)概念指數(shù)漲逾50%。
一大批科技龍頭公司股價(jià)頻頻創(chuàng)出歷史新高。其中，電子行業(yè)龍頭工業(yè)富聯(lián)年內(nèi)大漲超230%，市值突破萬億元大關(guān)，為TMT板塊首只。多達(dá)12只千億市值公司年內(nèi)股價(jià)翻倍，絕大多數(shù)為科技股，包括CPO概念的新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信等，PCB板塊的勝宏科技、深南電路、東山精密，AI芯片的寒武紀(jì)-U，游戲板塊的ST華通等。
另外，新能源板塊的寧德時(shí)代和陽光電源、晶圓代工板塊的中芯國際、處理器板塊的海光信息、工控板塊的匯川技術(shù)，創(chuàng)新藥板塊的百濟(jì)神州-U、人形機(jī)器人板塊的三花智控和拓普集團(tuán)，年內(nèi)股價(jià)均創(chuàng)出歷史新高。
港股市場(chǎng)表現(xiàn)同樣精彩，騰訊控股站上600港元大關(guān)，年內(nèi)漲幅超過50%；阿里巴巴一度站上160港元大關(guān)，年內(nèi)大漲近100%。此外，網(wǎng)易、攜程集團(tuán)、地平線機(jī)器人、騰訊音樂等科網(wǎng)股紛紛創(chuàng)出歷史新高。
今年科技股熱潮，主要集中在人工智能、創(chuàng)新藥以及人形機(jī)器人等前沿技術(shù)領(lǐng)域。在業(yè)內(nèi)人士看來，科技股的強(qiáng)勁上漲并非偶然，其背后有著堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)以及關(guān)鍵性的技術(shù)突破作為支撐。
在人工智能領(lǐng)域，技術(shù)突破是其發(fā)展的核心動(dòng)力。在算法層面，大模型的快速迭代、參數(shù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及多模態(tài)融合技術(shù)的應(yīng)用，使得人工智能在多種場(chǎng)景應(yīng)用得到質(zhì)的飛躍。在算力層面，GPU等硬件的升級(jí)以及邊緣計(jì)算技術(shù)的進(jìn)步，為人工智能規(guī)模化應(yīng)用提供堅(jiān)實(shí)的支撐。在商業(yè)化方面，形成了“技術(shù)突破—場(chǎng)景應(yīng)用—商業(yè)變現(xiàn)”的良性循環(huán)，為企業(yè)的業(yè)績?cè)鲩L注入了強(qiáng)大動(dòng)力。反映到業(yè)績層面，新易盛今年上半年?duì)I收同比增長近283%，凈利潤同比增近356%；寒武紀(jì)-U上半年?duì)I收增速超過43倍，凈利潤增速也高達(dá)近296%。
在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，研發(fā)突破以及BD合作（商務(wù)拓展合作）為板塊上漲奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。靶向藥物、細(xì)胞治療等前沿療法的研發(fā)管線日益豐富，重磅品種的推出正在打破國外壟斷，例如國產(chǎn)PD-1抑制劑不僅實(shí)現(xiàn)了技術(shù)突破，還在價(jià)格上更具競(jìng)爭(zhēng)力。BD合作已成為創(chuàng)新藥企業(yè)商業(yè)化的重要路徑，通過License-in交易彌補(bǔ)自身短板，通過License-out交易拓展市場(chǎng)，這些交易不僅展示了企業(yè)的研發(fā)實(shí)力，還帶來了穩(wěn)定的現(xiàn)金流和拓展了市場(chǎng)空間。根據(jù)醫(yī)藥魔方《2025H1醫(yī)藥交易趨勢(shì)報(bào)告》，今年上半年中國BD相關(guān)交易總金額達(dá)608億美元，比2024年全年的總金額還要高出37億美元，同比增長129%。
在人形機(jī)器人領(lǐng)域，大額訂單的涌入成為產(chǎn)業(yè)新的增長引擎。比如優(yōu)必選近期公告與某國內(nèi)知名企業(yè)簽訂2.5億元具身智能人形機(jī)器人產(chǎn)品及解決方案采購合同。這些訂單的落地不僅驗(yàn)證了人形機(jī)器人的商業(yè)價(jià)值，還展示了其背后萬億級(jí)的市場(chǎng)潛力，吸引了大量資金涌入，進(jìn)而推高企業(yè)的估值和業(yè)績預(yù)期。另外，特斯拉近期在其“宏圖計(jì)劃4.0”中將Optimus提升至核心戰(zhàn)略位置，馬斯克更是大膽預(yù)測(cè)，未來特斯拉80%的價(jià)值可能來自于Optimus業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提升了市場(chǎng)信心。
四大維度對(duì)比三輪行情，科技股能走多遠(yuǎn)？
本輪科技牛已持續(xù)一段時(shí)間，龍頭股也不斷創(chuàng)出新高。在此背景下，本輪行情能持續(xù)多久及后續(xù)上漲空間如何，成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。
回顧A股市場(chǎng)歷史上的兩輪科技股牛市——2013年至2015年，由于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)興起催生的科技股牛市（以下簡稱“互聯(lián)網(wǎng)牛”），以及2019年至2021年由新能源和半導(dǎo)體引領(lǐng)的賽道股牛市（以下簡稱“賽道牛”），或許可以得到一些有價(jià)值的參考。
維度一：行情在時(shí)空維度仍有演繹空間
在此前兩輪牛市中，創(chuàng)業(yè)板指的最大漲幅分別為589.73%和201.81%；而中證科技100指數(shù)的最大漲幅分別為457.03%和156.04%。截至今年9月18日，自2024年的低點(diǎn)算起，上述兩個(gè)指數(shù)的最大漲幅分別為113.67%和110.35%。從指數(shù)角度來看，本輪科技牛仍有上漲空間。不過，在此前兩輪牛市中，創(chuàng)業(yè)板指在低點(diǎn)翻倍后，均出現(xiàn)了較為劇烈的調(diào)整，這點(diǎn)不可不察。
從行業(yè)漲幅來看，“互聯(lián)網(wǎng)牛”中，有31個(gè)申萬行業(yè)指數(shù)最大漲幅均超100%，計(jì)算機(jī)指數(shù)更是暴漲近8倍；“賽道牛”中，有19個(gè)申萬行業(yè)指數(shù)最大漲幅超100%，電力設(shè)備行業(yè)指數(shù)漲超3倍。本輪行情目前只有6個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)翻倍，其中通信指數(shù)漲超180%。顯然，從領(lǐng)漲行業(yè)的漲幅來看，本輪科技牛仍有空間。
天風(fēng)證券表示，從市場(chǎng)高度看，2013年6月25日至2015年末，漲幅前10名的二級(jí)行業(yè)平均漲幅峰值為446%；本輪行情漲幅前10名的二級(jí)行業(yè)平均漲幅為110%（2024年9月24日至2025年9月5日期間），僅約上一輪峰值的1/4，指數(shù)層面或仍有上行空間。
行情持續(xù)時(shí)間也是重要參考。此前兩輪牛市從低點(diǎn)到高點(diǎn)，均維持在3年，本輪牛市從2024年低點(diǎn)算起，僅持續(xù)了1年半左右。
維度二：交易擁擠度已處在歷史高位
交易擁擠度也是衡量市場(chǎng)流動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。2025年以來，TMT板塊累計(jì)成交額接近95萬億元，創(chuàng)歷史新高，較2024年全年增長近20%。
從交易占比看，今年TMT板塊成交額占A股的比例一度超過46%，超過此前兩輪牛市的峰值，逼近2000年以來的最高值。
TMT板塊的加權(quán)換手率更高，年內(nèi)峰值一度接近5.8%，超過此前兩輪牛市的峰值。這種交易集中度在個(gè)股層面更為明顯，年內(nèi)累計(jì)成交額前20名有多達(dá)12只是TMT板塊個(gè)股，中際旭創(chuàng)、新易盛、寒武紀(jì)-U等累計(jì)成交額均超萬億元；如果再加上寧德時(shí)代、比亞迪等科技類公司，科技股的“頭部效應(yīng)”會(huì)更加凸顯。
申萬宏源指出，當(dāng)前科技股交易擁擠度已接近前期高點(diǎn)。截至8月末，科技成交額占比40.7%，略低于2月的45%以上，但已超過2024年10月期間的38.5%。第四波科技行情在時(shí)間和幅度上已演繹充分，短期面臨擁擠風(fēng)險(xiǎn)，但盤整后仍看好第五波行情演繹。
高盛認(rèn)為，交易數(shù)據(jù)雖驚人，但多為單維度數(shù)據(jù)且受“近因偏差”影響；成交量激增，但大量成交來自量化高頻交易；兩融余額已超2015年峰值，但占市值比重仍較當(dāng)年低50%。“A股散戶情緒代理指標(biāo)”更能量化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，該指標(biāo)顯示，近期情緒指標(biāo)雖走高，但遠(yuǎn)未達(dá)到2015年中或2020年末的亢奮水平。若情緒指標(biāo)回到2015年、2020年高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)滬深300指數(shù)點(diǎn)位約5350點(diǎn)、5800點(diǎn)，較當(dāng)前分別高18%、27%。
維度三：流動(dòng)性盛宴推動(dòng)估值上漲
TMT板塊的高估值對(duì)行情有壓制作用。截至2025年9月19日，計(jì)算機(jī)行業(yè)指數(shù)滾動(dòng)市盈率超過93倍，電子行業(yè)指數(shù)滾動(dòng)市盈率超過70倍，傳媒行業(yè)指數(shù)滾動(dòng)市盈率超過49倍，通信行業(yè)指數(shù)市盈率超過47倍。但對(duì)比歷史，上述四大行業(yè)最新市盈率仍不是歷史最高，計(jì)算機(jī)、電子、通信等行業(yè)市盈率均處于歷史百分位的50%左右水平，傳媒指數(shù)則不到20%水平。在“互聯(lián)網(wǎng)牛”巔峰時(shí)，上述四大行業(yè)市盈率均在百倍左右。
科技股的市值也出現(xiàn)大幅上揚(yáng)。截至2025年9月19日，A股TMT板塊總市值突破23萬億元，占A股總市值的比例升至超22%，創(chuàng)出歷史新高。電子行業(yè)A股市值接近13萬億元，創(chuàng)出歷史新高，取代銀行業(yè)成為A股市值第一大行業(yè)。千億市值的TMT板塊個(gè)股數(shù)量也出現(xiàn)井噴，最新達(dá)到34只，年內(nèi)最多達(dá)到36只，為歷史最高。
對(duì)于高估值擔(dān)憂，高盛指出，由流動(dòng)性推動(dòng)、估值驅(qū)動(dòng)的股市繁榮并非中國獨(dú)有。在涵蓋全球超過90%市值的發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)中，前十大股市中有8個(gè)目前處于或接近歷史高點(diǎn)，估值也處于區(qū)間上限。相比之下，中國離岸與A股市場(chǎng)分別比其歷史高點(diǎn)低36%和22%。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)之間的表現(xiàn)分化也是全球現(xiàn)象。中美兩國的宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)相關(guān)性目前處于5年低點(diǎn)，多數(shù)發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)的市值/GDP比率已升至歷史新高，市盈率擴(kuò)張貢獻(xiàn)了MSCI所有國家指數(shù)自新冠疫情以來約70%的漲幅。這表明“流動(dòng)性”才是近年來全球股市上漲的主要推手，中國只是較晚加入這輪全球“流動(dòng)性盛宴”。
相比之下，本輪科技牛在基本面更為優(yōu)質(zhì)，且具備業(yè)績牛的特征，這進(jìn)一步助推市場(chǎng)走高。以AI算力產(chǎn)業(yè)鏈為例，新易盛、中際旭創(chuàng)等企業(yè)因800G/1.6T光模塊需求激增，2025年上半年?duì)I收和凈利潤實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長；寒武紀(jì)-U等芯片企業(yè)也因國產(chǎn)替代加速推進(jìn)，業(yè)績預(yù)期持續(xù)上修。
維度四：機(jī)構(gòu)配置比例未達(dá)歷史峰值
機(jī)構(gòu)配置也是決定行情能否進(jìn)一步走高的關(guān)鍵因素。今年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公募基金持有TMT板塊個(gè)股市值超1.6萬億元，連創(chuàng)新高。
從持股比例來看，天風(fēng)證券近期統(tǒng)計(jì)了公募基金對(duì)電子、通信、計(jì)算機(jī)、傳媒四大行業(yè)的平均持股比例。上一輪科技牛市中，TMT行業(yè)公募基金平均持股比例最高達(dá)8.28%，而截至今年半年報(bào)，TMT行業(yè)公募基金平均持股比例為5.73%，約為上一輪科技牛市峰值的70%，顯示公募基金或仍有加倉空間。若后續(xù)增量資金持續(xù)入市，機(jī)構(gòu)倉位提升有望成為推動(dòng)科技行情進(jìn)一步演繹的重要力量。
總的來說，與前兩輪科技牛市相比，本輪行情在時(shí)間、空間、估值水平、機(jī)構(gòu)持倉水平等方面仍有進(jìn)一步發(fā)展的可能。然而，目前的交易擁擠度以及結(jié)構(gòu)性高估值的情況均已超過以往，顯示出市場(chǎng)存在一定的過熱跡象。不過，考慮到近年來科技股的快速擴(kuò)容以及高速成長，這一現(xiàn)象在一定程度上也存在合理性。
（來源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng) 作者：陳見南）
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