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創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“敲門(mén)”上市公司 攪局者還是拯救者?

2025-06-30 15:10:25 作者:林玉蓮

欲在二級(jí)市場(chǎng)大施拳腳的創(chuàng)投機(jī)構(gòu),尚未站穩(wěn)腳跟便遇到一場(chǎng)“硬仗”。

知名一級(jí)市場(chǎng)投資人吳世春,近期陷入輿論漩渦。通過(guò)司法拍賣(mài),他以1.5億元競(jìng)得ST路通7.44%股權(quán)成為第一大股東,隨后聯(lián)合其他股東提議改組董事會(huì)罷免原控股股東提名的董事,卻遭董事會(huì)全票否決。新舊股東矛盾就此公開(kāi)化,雙方圍繞上市公司控制權(quán)的攻防戰(zhàn)隨即拉開(kāi)序幕。

“‘野蠻人’敲門(mén)?”“白衣騎士遇阻?”……圍繞創(chuàng)投入主上市公司所扮演的角色引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議,讓這場(chǎng)纏斗背后的利益博弈更加耐人尋味。

“競(jìng)拍+改組”程序有無(wú)瑕疵、創(chuàng)投入主是為了產(chǎn)業(yè)整合還是套利、如何平衡創(chuàng)投訴求與公司治理穩(wěn)定性……在一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)更深的當(dāng)下,透過(guò)ST路通這場(chǎng)控制權(quán)之爭(zhēng),或許能窺見(jiàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)入主上市公司的潛在危機(jī)與深遠(yuǎn)影響。

“競(jìng)拍+改組”策略爭(zhēng)議何在?

剖析這場(chǎng)紛爭(zhēng),吳世春與ST路通現(xiàn)任董事會(huì)的分歧起始點(diǎn)在于,“空殼提名”是否有效。

一方認(rèn)為,原控股股東目前已不再直接持有公司股份,其提名的董事不適合繼續(xù)擔(dān)任董事;另一方認(rèn)為,相關(guān)法律法規(guī)及公司章程等均未規(guī)定“提名人持股情況發(fā)生變化可能會(huì)導(dǎo)致其提名的董事不適合繼續(xù)擔(dān)任董事”,罷免理由不成立。

針對(duì)這一問(wèn)題,金誠(chéng)同達(dá)合伙人洪長(zhǎng)生律師分析稱,現(xiàn)行公司法未明確要求董事提名權(quán)與股東持股比例掛鉤,確實(shí)可能導(dǎo)致原控股股東即使喪失股權(quán),仍可通過(guò)歷史提名或表決權(quán)委托維持董事會(huì)控制。

“競(jìng)拍+改組”這一略顯暴力的打法,也引起市場(chǎng)對(duì)于其是否構(gòu)成“野蠻人”的討論。

洪長(zhǎng)生認(rèn)為,“野蠻人”不是一個(gè)法律概念,沒(méi)有明確的定義,實(shí)踐中一般指的是“在公開(kāi)的二級(jí)市場(chǎng)上,利用杠桿資金大量購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股票,以獲取上市公司控制權(quán)”。吳世春是通過(guò)司法拍賣(mài)成為第一大股東,不同于“野蠻人”在二級(jí)市場(chǎng)舉牌收購(gòu)。司法拍賣(mài)的公開(kāi)性和程序合規(guī)性,使其更符合市場(chǎng)化規(guī)則,與“門(mén)口的陌生人”截然不同。

“談不上是‘野蠻人’,競(jìng)拍通過(guò)司法程序完成,所有的公告流程都是合法合規(guī)的。”財(cái)通證券投資銀行董事總經(jīng)理何俁同樣認(rèn)為,在滿足相應(yīng)持股比例或表決權(quán)比例的要求下,股東會(huì)召集權(quán)、提案權(quán)、提名權(quán)等為股東正常權(quán)利。

雖然不是嚴(yán)格意義上的“野蠻人”,但吳世春的此番“入主”,與大部分上市公司新舊實(shí)控人通過(guò)友好協(xié)商后,以協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)交接還是明顯不同。況且,這一打法本身也面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。

泰和泰律師事務(wù)所合伙人周奮認(rèn)為,取得第一大股東地位之后,要求改組董事會(huì)符合商業(yè)慣例,但也需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有所預(yù)期。在新股東入主后,通常要求召開(kāi)股東會(huì)罷免原董事選舉新董事,這可能不是一帆風(fēng)順的,吳世春對(duì)此也應(yīng)有預(yù)期。

在博愛(ài)方本律師事務(wù)所管委會(huì)副主任、高級(jí)合伙人朱少尉看來(lái),“競(jìng)拍+改組董事會(huì)”策略存在一定的潛在操作風(fēng)險(xiǎn)。若董事會(huì)拒絕提案后,股東需通過(guò)訴訟(如撤銷決議、索賠)或監(jiān)管投訴維權(quán),耗時(shí)長(zhǎng)、效率低。“從根本上來(lái)看,最終還是要在股東會(huì)中拿到足夠的表決權(quán)”。

洪長(zhǎng)生認(rèn)為,其間的風(fēng)險(xiǎn)除了現(xiàn)任董事會(huì)的抵制,還包括:若收購(gòu)方存在未披露的關(guān)聯(lián)關(guān)系或資金來(lái)源違規(guī),可能觸發(fā)監(jiān)管調(diào)查;控制權(quán)爭(zhēng)奪可能導(dǎo)致股價(jià)劇烈波動(dòng),影響投資者利益;新股東若缺乏行業(yè)經(jīng)驗(yàn)或管理能力,可能引發(fā)經(jīng)營(yíng)混亂。

何俁表示,ST路通董事會(huì)拒絕發(fā)出臨時(shí)股東大會(huì)通知、監(jiān)事會(huì)通過(guò)議案后上市公司未主動(dòng)公告,均涉嫌違反信息披露義務(wù),存在失職嫌疑。交易所已向ST路通下發(fā)問(wèn)詢函,側(cè)面印證其程序瑕疵。

“白衣騎士”說(shuō)法是否成立?

多位受訪人士認(rèn)為,創(chuàng)投入主上市公司雖未必構(gòu)成“野蠻人”標(biāo)準(zhǔn),但也并不一定是“白衣騎士”。

這一觀點(diǎn)需置之于更宏觀的背景來(lái)看。自A股市場(chǎng)IPO節(jié)奏放緩以來(lái),一級(jí)市場(chǎng)“募投管退”循環(huán)出現(xiàn)明顯梗阻。2024年9月出臺(tái)的“并購(gòu)六條”提出,支持私募投資基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購(gòu)上市公司,為一級(jí)市場(chǎng)的退出提供了新解法。理想情況下,PE/VC下場(chǎng)收購(gòu)上市公司控制權(quán),既能緩解被投項(xiàng)目“退出難”的問(wèn)題,又能以上市公司為平臺(tái)推進(jìn)募資。

“創(chuàng)投入主上市公司,既可以是為公司紓困,也可以是為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人以前投資標(biāo)的的退出。”爍石資本董事長(zhǎng)朱方明認(rèn)為,投資機(jī)構(gòu)可以尋找好的資產(chǎn)注入公司,從而促進(jìn)公司發(fā)展和提升市值管理能力。

不過(guò),從現(xiàn)實(shí)層面看,創(chuàng)投入主是為推進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合還是滿足己方套利需求,有待更多檢驗(yàn)。

一名資深投行人士質(zhì)疑道:“要往上市公司注入資產(chǎn)的話,PE/VC所投的行業(yè)五花八門(mén),不可能每單都算產(chǎn)業(yè)并購(gòu);既然目的是讓上市公司并購(gòu)所投項(xiàng)目,為何不讓市面上其他同行業(yè)的上市公司直接收購(gòu),一定要自己買(mǎi)‘殼’再裝資產(chǎn)呢?”

在其看來(lái),其中的“小九九”在于,用創(chuàng)投自己的上市平臺(tái)收購(gòu)被投企業(yè),估值可以談得更高。當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目在接洽上市公司時(shí),最大的堵點(diǎn)在于,項(xiàng)目估值被一級(jí)市場(chǎng)抬得太高,而上市公司又是深耕產(chǎn)業(yè)多年的“行家”,不愿接受過(guò)高報(bào)價(jià)。如果換成創(chuàng)投自己控制的上市公司,將被投項(xiàng)目“左手倒右手”完成證券化,阻力相對(duì)較小。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)入主上市公司后,究竟是產(chǎn)業(yè)整合還是短期套利,仍需通過(guò)長(zhǎng)期的市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)檢驗(yàn)。多位受訪人士認(rèn)為,在交接過(guò)渡期內(nèi),必須確保控制權(quán)交接程序的規(guī)范透明,尤其要防范因大股東變更引發(fā)的公司治理動(dòng)蕩,避免讓中小投資者成為資本運(yùn)作中的弱勢(shì)群體。

“針對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)入主上市公司的合規(guī)問(wèn)題,要在法律規(guī)定、章程約定、監(jiān)管規(guī)則的框架下去判斷。”朱少尉認(rèn)為,可以設(shè)立五項(xiàng)合規(guī)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn):資金來(lái)源應(yīng)以自有資金為主,避免高杠桿短期套利;資產(chǎn)注入計(jì)劃應(yīng)提升主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力(而非“炒殼”);在公司內(nèi)部治理優(yōu)化方面,要能夠解決現(xiàn)有治理僵局;在操作過(guò)程中減少股價(jià)波動(dòng);做好信息披露合規(guī)。

(來(lái)源:上海證券報(bào))

責(zé)任編輯:劉明月

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