距離2008年全球金融危機(jī)已經(jīng)過去了一代人的時(shí)間。無論是決策者還是關(guān)心經(jīng)濟(jì)的普通人，都想知道應(yīng)當(dāng)從中吸取什么教訓(xùn)。這當(dāng)然也是十幾年來經(jīng)濟(jì)學(xué)界的研究重點(diǎn)之一。由兩位頂尖的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬庫斯·布倫納梅爾和里卡多·雷斯合寫的《危機(jī)經(jīng)濟(jì)學(xué):宏觀金融的崩潰與復(fù)蘇》，就是面向僅具有經(jīng)濟(jì)學(xué)基本知識(shí)的非專業(yè)人士介紹該領(lǐng)域研究進(jìn)展的一本小書。英文書名“ACrashCourseonCrises”實(shí)際上圍繞“崩潰”（crash）一詞玩了個(gè)文字游戲，“crashcourse”意為“速成課程”，這套危機(jī)“速成課程”的主題也就不是一般的金融危機(jī)，而是像2008年危機(jī)這樣的宏觀金融崩潰。根據(jù)兩位作者的定義，金融危機(jī)是指一個(gè)金融市場(chǎng)所遭受的負(fù)面沖擊迅速蔓延至別處，使多個(gè)市場(chǎng)幾乎同時(shí)出現(xiàn)大幅下跌或虧損。金融危機(jī)并不一定會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成沉重打擊。世紀(jì)之交科技股泡沫破滅，對(duì)經(jīng)濟(jì)就沒有太大影響。但如果危機(jī)嚴(yán)重傷害了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)問題又反饋至金融領(lǐng)域并加劇危機(jī)，爆發(fā)的就是宏觀金融崩潰了。《危機(jī)經(jīng)濟(jì)學(xué)》涵蓋的不僅是2008年危機(jī)，還有過去三十多年在東南亞、拉丁美洲等地發(fā)生的區(qū)域性宏觀危機(jī)。
2008年危機(jī)之前，研究經(jīng)濟(jì)周期的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和研究金融波動(dòng)的金融學(xué)之間少有交叉。雖然本·伯南克等學(xué)者早在20世紀(jì)八九十年代就嘗試將兩者結(jié)合，提出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)相互作用的“金融加速器”等理論，但這些理論并沒有無縫融入主流的經(jīng)濟(jì)周期理論。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下經(jīng)濟(jì)周期的樣貌，大體上依然是經(jīng)濟(jì)受到來自技術(shù)等方面的外生沖擊后，因?yàn)閯趧?dòng)力等市場(chǎng)中存在摩擦和價(jià)格黏性，或經(jīng)濟(jì)主體掌握的信息有限，而無法完全靈活地調(diào)整的結(jié)果。在危機(jī)后這十幾年里，對(duì)于宏觀金融危機(jī)的形成機(jī)制及有效的應(yīng)對(duì)之策，研究者們有了更全面深入的理解。
眾所周知，引爆2008年危機(jī)的是以房地產(chǎn)為主的次貸。其實(shí)金融危機(jī)與房地產(chǎn)的聯(lián)系并不局限于那時(shí)的美國，若干歐元區(qū)外圍國家的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了相似的困難。再往前十年，東南亞金融危機(jī)的觸發(fā)因素中同樣有房地產(chǎn)業(yè)過熱。事實(shí)上有研究發(fā)現(xiàn)，百年來多數(shù)金融危機(jī)都與房地產(chǎn)脫不了干系。這一現(xiàn)象需要統(tǒng)一的解釋。
房地產(chǎn)熱多是資本流入的后果。房地產(chǎn)作為融資抵押品易于評(píng)估，價(jià)值又相對(duì)穩(wěn)定，向來受到金融機(jī)構(gòu)的歡迎。房地產(chǎn)業(yè)因此容易成為海外資金流入的主要目的地。這在一些發(fā)展中國家尤為顯著，那里的房地產(chǎn)業(yè)由于政商生態(tài)而受到政治壁壘的保護(hù)，在融資時(shí)受到進(jìn)一步優(yōu)待。房地產(chǎn)業(yè)因其自身特性難以提高生產(chǎn)率，土地供應(yīng)一般又缺乏彈性，所以房產(chǎn)的供給即便應(yīng)大量資金帶來的需求而有所增加，往往還是供不應(yīng)求。同時(shí)，生產(chǎn)率增速較快的制造業(yè)等競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)反而很難獲得融資。于是，流入房地產(chǎn)業(yè)的資金大多沒能促進(jìn)制造業(yè)等生產(chǎn)部門的良性增長(zhǎng)，而是轉(zhuǎn)化為了房?jī)r(jià)以及相關(guān)金融資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)漲勢(shì)。泡沫由此成形。
關(guān)于泡沫的準(zhǔn)確定義與度量，金融學(xué)界有不少辯論。但以常識(shí)性的眼光來看，至少事后可以沒有太多爭(zhēng)議地識(shí)別出一些明顯的泡沫。在泡沫時(shí)期，越來越多不夠理性的投資者對(duì)價(jià)格做簡(jiǎn)單外推的預(yù)測(cè)，入市追漲。更理性和老練的投資者則會(huì)多想一些，試圖預(yù)判泡沫破裂的時(shí)點(diǎn)，以決定自己做多到何時(shí)然后轉(zhuǎn)為空頭。但這一判斷又取決于對(duì)其他投資者信念的猜測(cè)。因而泡沫何時(shí)走到盡頭，說到底還是建立在人們的主觀信念上，在此之前可以維持不短的時(shí)間。
當(dāng)泡沫的破滅引發(fā)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的擠兌時(shí)，危機(jī)就來臨了。金融危機(jī)的實(shí)質(zhì)就是擠兌，無論被擠兌的是商業(yè)銀行，還是俗稱“影子銀行”的非銀機(jī)構(gòu)，這一點(diǎn)從未改變。存款保險(xiǎn)和其他既有監(jiān)管措施早已能夠較好地防范和化解來自零售儲(chǔ)戶的典型擠兌。但在上輪全球危機(jī)之前的十年中，很多傳統(tǒng)銀行轉(zhuǎn)型為了現(xiàn)代銀行。它們發(fā)放貸款后不再全部持有到期，而是將其中很大一部分打包出售。這種做法減少了銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而弱化了它們發(fā)放和管理貸款時(shí)做好質(zhì)量管控的激勵(lì)。而在資產(chǎn)負(fù)債表的另一端，來自零售客戶的存款較為穩(wěn)定但吸儲(chǔ)的難度也大，銀行因此愈發(fā)依賴更為方便的批發(fā)融資。由于大額存款極易超出存款保險(xiǎn)上限，批發(fā)融資一般通過回購等短期借貸進(jìn)行，擠兌的脆弱性就此以新的形式重現(xiàn)。采用短期批發(fā)融資模式從而暴露出薄弱點(diǎn)的除了商業(yè)銀行，還有投資銀行、貨幣市場(chǎng)基金及一些新型投資實(shí)體，甚至包括了若干大型工商業(yè)企業(yè)。
金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化，以及從其他機(jī)構(gòu)購買類似證券，使得表內(nèi)更多資產(chǎn)成為可交易資產(chǎn)，其定價(jià)隨行就市波動(dòng)，成為風(fēng)險(xiǎn)的放大器。受擠兌的機(jī)構(gòu)大量出售資產(chǎn)以償還債務(wù)，資產(chǎn)的市價(jià)下跌。其他機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)值相應(yīng)地出現(xiàn)浮虧，杠桿率提升。為恢復(fù)杠桿率的正常水平，這些未受到擠兌沖擊的機(jī)構(gòu)也不得不出售資產(chǎn)，整個(gè)市場(chǎng)開始拋售（firesale），形成系統(tǒng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格下挫意味著其作為抵押品能夠獲得的貸款減少，影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是房地產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)失去景氣，房?jī)r(jià)下跌，又會(huì)反過來加劇金融市場(chǎng)的危機(jī)。
按照傳統(tǒng)理解，截至這一階段，問題主要還是在于流動(dòng)性不足，而不是持有資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)不再具有償付能力。這些資產(chǎn)如果持有到期，完全可能正常兌付本息，讓機(jī)構(gòu)正常收回投資并償還自身的債務(wù)。然而經(jīng)濟(jì)學(xué)家們現(xiàn)在已經(jīng)明白，缺乏流動(dòng)性與不具償付能力的界限有時(shí)并不清晰。預(yù)期的更高違約概率會(huì)體現(xiàn)為利率上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。更重的利息支出負(fù)擔(dān)會(huì)減少未來的凈現(xiàn)金流，提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)真的削弱機(jī)構(gòu)的償付能力。用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語來說，市場(chǎng)潛在的不同預(yù)期能引向多重均衡，既可能是低利率、流動(dòng)性充足和償付能力健全的情景組合，也可以是高利率、流動(dòng)性危機(jī)和資不抵債的組合。先行單獨(dú)浮現(xiàn)的流動(dòng)性不足問題，也可能由于大幅提高了利率而使債務(wù)開始滾雪球式膨脹，在稍后引起償付能力危機(jī)。會(huì)面臨這種困境的不只是金融機(jī)構(gòu)，一些主權(quán)債務(wù)危機(jī)也是如此步入積重難返的局面。
主權(quán)債務(wù)危機(jī)其實(shí)與金融機(jī)構(gòu)的危機(jī)密不可分。在很多國家，銀行與政府聯(lián)系緊密。銀行經(jīng)政府特許從事貨幣業(yè)務(wù)，作為銀行債務(wù)的存款被允許普遍用于支付，地位接近中央銀行本身發(fā)行的法定貨幣。銀行則會(huì)購買大量政府債券，部分是出于正式的監(jiān)管要求，因?yàn)閲鴤綍r(shí)是被包括央行在內(nèi)的市場(chǎng)主體廣泛接受的抵押品和可交易資產(chǎn)，還有一部分原因是政府發(fā)債時(shí)為擴(kuò)大債券需求而對(duì)銀行施加的非正式壓力。銀行業(yè)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供一日不可或缺的支付服務(wù)，又是政府和工商業(yè)的主要融資來源之一，同時(shí)享受著政府顯性或隱性的擔(dān)保。銀行與國家高度互惠的關(guān)系，也讓兩者的命運(yùn)被綁定在了一起。銀行業(yè)遭受系統(tǒng)性危機(jī)時(shí)，政府為維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，有強(qiáng)烈的動(dòng)力實(shí)施救助。但系統(tǒng)級(jí)的救助行動(dòng)會(huì)讓財(cái)政背上沉重的負(fù)擔(dān)，令主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性出現(xiàn)問題，引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。危機(jī)下的國債價(jià)格崩潰，又會(huì)使持有國債的銀行的資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化，輕則讓銀行縮減貸款規(guī)模，沖擊經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和政府稅收，重則進(jìn)一步加深金融體系已有的危機(jī)。這種惡性循環(huán)在歐元區(qū)危機(jī)中格外顯著，被稱為“惡魔循環(huán)”，也是宏觀危機(jī)最糟糕的形態(tài)。
宏觀金融危機(jī)爆發(fā)后，央行是有能力最快做出反應(yīng)的政策部門。既然流動(dòng)性不足與缺乏償付能力的界限模糊，并且前者有可能演變?yōu)楹笳撸敲囱胄腥缒芄麛喽擅畹亟槿耄涂梢栽诓粚?dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)的前提下紓解流動(dòng)性困難，幫助市場(chǎng)把兩者區(qū)分開來，避免系統(tǒng)級(jí)的償付能力危機(jī)，并將市場(chǎng)利率調(diào)至良性水平。各國央行起用了多項(xiàng)新型政策舉措來應(yīng)對(duì)2008年危機(jī)，書中主要介紹了準(zhǔn)備金飽和與量化寬松這兩種。
危機(jī)伊始，多國央行履行最后貸款人職責(zé)，大量投放流動(dòng)性，使銀行間市場(chǎng)中的可貸準(zhǔn)備金供大于求，作為資金時(shí)間價(jià)格的隔夜利率隨供需關(guān)系降至接近于零的水平。但央行決策者們希望既能長(zhǎng)期保持流動(dòng)性充裕，又能視經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將政策利率定在零以上，于是開始對(duì)準(zhǔn)備金支付利息，通過準(zhǔn)備金利率來影響銀行間融資的機(jī)會(huì)成本。準(zhǔn)備金利率由此成為主要的政策利率。在準(zhǔn)備金飽和的政策安排下，基礎(chǔ)貨幣長(zhǎng)久以來一體兩面的數(shù)量和價(jià)格被分離。央行通過充足的貨幣數(shù)量來最大限度地維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，再通過準(zhǔn)備金利率這一價(jià)格來執(zhí)行日常的貨幣政策。為人熟知的量化寬松，則試圖超越僅調(diào)控短期利率的貨幣政策慣例，搭配前瞻指引等做法，在整體經(jīng)濟(jì)或就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇乏力時(shí)降低長(zhǎng)期利率，以刺激投資。
這兩種做法已經(jīng)成為新常規(guī)工具，但也不乏爭(zhēng)議。央行的資產(chǎn)負(fù)債表因此大幅擴(kuò)張后，資產(chǎn)價(jià)值可能隨市場(chǎng)波動(dòng)和利率變化而明顯減少，同時(shí)負(fù)債端持續(xù)產(chǎn)生利息支出，有時(shí)使央行出現(xiàn)虧損，從而需要財(cái)政部門的支持。央行財(cái)務(wù)自由的動(dòng)搖，可能會(huì)影響到貨幣政策的獨(dú)立性。
在財(cái)政政策方面，運(yùn)行赤字并擴(kuò)大公共開支依然是經(jīng)濟(jì)學(xué)界推薦的做法，但也有了新的意義。危機(jī)期間私人部門減少消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄，而且儲(chǔ)蓄會(huì)涌向資信良好國家的國債等安全資產(chǎn)，以滿足“保險(xiǎn)”需求。如果國債規(guī)模不隨之?dāng)U張，安全資產(chǎn)短缺，儲(chǔ)蓄可能會(huì)流入低風(fēng)險(xiǎn)但也低效的投資，讓經(jīng)濟(jì)陷入低增長(zhǎng)、低利率的不良均衡。若儲(chǔ)蓄進(jìn)一步累積，原理上能夠平衡儲(chǔ)蓄與投資的利率降為負(fù)值，但現(xiàn)實(shí)中又被零利率下限攔住使得資金市場(chǎng)無法出清，經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入流動(dòng)性陷阱，產(chǎn)能閑置，衰退加深或延長(zhǎng)。赤字融資可以增加安全資產(chǎn)供給，吸引過多的儲(chǔ)蓄，將實(shí)際利率提至更健康的水平，并向需要幫助者提供更多轉(zhuǎn)移支付以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。
對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體如何推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以往常見的政策建議是讓本國貨幣貶值以刺激出口。然而較新的研究指出，這一傳統(tǒng)建議忽視了銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表問題，它們很多都借入了外幣，資產(chǎn)和收入流則以本幣計(jì)價(jià)。本幣貶值后，這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)相較于負(fù)債的價(jià)值相應(yīng)減少，資產(chǎn)負(fù)債表劣化，償債支出相對(duì)加重。同時(shí)，無論是以資產(chǎn)作為抵押還是基于未來現(xiàn)金流繼續(xù)借款，其融資能力都會(huì)下降。貶值因而會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生抑制作用。此前墨西哥等一些美洲國家遭受危機(jī)時(shí)，就反而因?yàn)橘H值陷入了更深的困境。
《危機(jī)經(jīng)濟(jì)學(xué)》的內(nèi)容都取自歷次危機(jī)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，沒有涉及尚未投入實(shí)踐檢驗(yàn)的政策主張。考慮到本書只是“速成課程”，自我限定于成熟穩(wěn)健的政策建議并沒有錯(cuò)，不過也就不免遺漏了一些更前沿的提議。其中引起廣泛興趣的一種財(cái)政措施，是前美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克勞迪婭·薩姆提出的，由經(jīng)濟(jì)衰退早期指標(biāo)自動(dòng)觸發(fā)補(bǔ)助金發(fā)放的政策規(guī)則。根據(jù)這一規(guī)則，失業(yè)率連續(xù)三個(gè)月的移動(dòng)均值若比此前一年的低點(diǎn)高出0.5%，就是衰退的初步跡象，此時(shí)財(cái)政當(dāng)局將自動(dòng)向民眾派發(fā)補(bǔ)助，促進(jìn)他們的支出，第一時(shí)間把經(jīng)濟(jì)扳回到長(zhǎng)期趨勢(shì)線上。對(duì)于貨幣政策，斯科特·薩姆納等學(xué)者建議央行將政策目標(biāo)體制由通脹目標(biāo)制改為名義GDP目標(biāo)制。貨幣當(dāng)局盯住名義GDP，就不太需要實(shí)時(shí)對(duì)實(shí)際GDP和通脹率這兩個(gè)組分的趨勢(shì)分別做出極其困難的精準(zhǔn)判斷，政策目標(biāo)也能更融洽地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)中包括工資在內(nèi)大量契約價(jià)格的名義剛性。實(shí)際GDP增長(zhǎng)出現(xiàn)缺口時(shí)，無論政策制定者能否及時(shí)將其與數(shù)據(jù)噪聲區(qū)分開來，只要保持宏觀經(jīng)濟(jì)的名義支出總量平穩(wěn)，企業(yè)的收入就可以相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)因?yàn)槭杖胂陆岛鬅o力承擔(dān)剛性的工資支出而裁員，同時(shí)通脹也會(huì)自動(dòng)提升，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成刺激。這些提議其實(shí)已在一些政策制定機(jī)構(gòu)中得到了嚴(yán)肅的研究和討論，或許今后也會(huì)進(jìn)入政策工具箱，并成為未來某個(gè)版本的危機(jī)課程的一部分。
來源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)
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