近期，美國國債市場表現出與以往避險邏輯截然不同的走勢。4月4日至11日，10年期和30年期美債收益率分別上行38.33和38.66個基點。
分析人士表示，本輪美債收益率上行不僅受到通脹預期上升與政策不確定性影響，更與高杠桿“基差交易”踩踏、市場流動性壓力顯現密切相關。
值得注意的是，美債當前正面臨結構性壓力，既要承受地緣風險與財政博弈，又要在通脹與流動性之間取得平衡。隨著經濟預期波動和政策分歧加劇，全球對美債的信任度也在悄然重估。
誰在拋售？
近期，全球資本市場因美國關稅政策的不確定性引發避險情緒升溫，但作為傳統避險資產的美債卻未能獲得支撐，反而出現價格下跌、收益率大幅上行的情況。
本輪美債收益率上行始于市場對美國政府可能再度加征關稅的擔憂。當地時間4月2日，美國總統特朗普宣布對貿易伙伴征收所謂的“對等關稅”措施，引發市場對中長期通脹預期的重新定價。在此背景下，投資者紛紛調高對未來利率路徑的預期，拋售中長期國債，推動美債收益率快速攀升。
密歇根大學最新的通脹預期顯示，消費者對未來一年的通脹預期飆升至6.7%，為1981年11月以來最高，遠高于3月的5%；對五年期通脹的預期上升至4.4%，較3月增加0.3個百分點，是自1991年6月以來的最高值。
不過，通脹預期似乎不能解釋如此大幅度的美債收益率上行。招商證券固定收益首席分析師張偉表示，美國公布“對等關稅”后，市場認為美國經濟衰退的概率提升，而且美國股市下行，按照傳統邏輯，美國長端國債收益率存在下行壓力。衰退會導致美債收益率下行，通脹會使美債收益率上行，這使得美國短端國債收益率難以下行，而長端國債收益率受未來經濟預期影響，大幅上行壓力應該可控，但目前上行遠超預期。
也有市場觀點認為，近期美債價格下跌與海外資金拋售有關，尤其是部分外國投資者的大規模減持加劇了收益率上行壓力。但多數分析人士認為，目前尚無關鍵性證據表明外資拋售是美債大跌的主因。
興證宏觀研究部門則認為，由于難以獲得實時交易數據，市場嘗試通過收益率變動的時間節點來推測資金動向。分析人士注意到，本輪美債收益率的快速上行主要集中在兩個交易時段：一是4月7日和8日紐約市場開盤后，二是4月9日東京市場開盤后。由此判斷，本輪拋售壓力很可能主要來自美國本土投資者以及日本地區的資金。
渣打銀行財富管理部門則認為，從宏觀角度來看，一些新興市場央行為了穩定本幣匯率，在美元走強壓力下適當減持美債、釋放美元流動性，屬于合理且可預期的操作。這類行為更多是出于本國政策考量，尚未對整體美債市場構成系統性沖擊。
作為全球最大、流動性最強的金融市場，美國國債市場每日交易規模接近9000億美元。按此體量計算，即便其他國家在一個月內減持500億美元美債，平均每天也僅涉及25億美元的拋售規模，幾乎不會對整體市場構成明顯沖擊。因此，近期美債收益率的大幅上行，難以單純歸因于外資減持。當前市場對于收益率飆升的具體成因尚無明確共識，但業內普遍認為，更可能的誘因來自美國本土資金層面的結構性調整。
遭遇強平
除基本面因素外，本輪美債收益率飆升亦受到技術性交易的影響。市場人士表示，部分大型機構此前采用所謂“基差交易”策略——即同時買入美債現券、做空國債期貨，試圖賺取到期價格收斂的利差。但在收益率快速上行的行情下，該策略出現大幅虧損，引發被動平倉。
一位資深市場人士解釋，基差交易就是當發現國債現券比期貨便宜，就買入現券，賣空期貨；等到交割日，兩者價格趨同，再同時賣出現券、買回期貨，賺這兩個價格的收斂差。通常這個差價不大，但華爾街對沖基金會加很多倍杠桿，靠“以小博大”穩定套利，就像在市場里“搬磚”。
這個策略假設的是，現券和期貨之間的基差是短期的，不會長期擴大。但在流動性危機、供需失衡、政策預期突變等情況下，這個假設容易失效，從而引發劇烈波動甚至“踩踏”。
近期，由于美債現券價格大幅下跌，而期貨價格下行幅度相對有限，導致兩者之間的價差（即“基差”）反而擴大，套利邏輯失效。部分機構無法承受虧損壓力，被迫同時平掉現券和期貨頭寸，形成市場“雙殺”局面，加劇美債拋壓，放大了長端收益率的上行幅度。
“我們認為，美國債券市場投資機構普遍會加杠桿，而一旦債券收益率上升，債券價格下跌，就容易引發負反饋。基差交易與美債收益率上升之間會存在相互負反饋，這會在交易層面放大美債收益率的波動。”張偉說。
考驗更在后面
分析人士表示，此輪美債收益率大幅上行的背后，也是避險資金與風險資產同步遭遇流動性抽緊所致。在恐慌情緒下，投資者傾向于“賣什么都行，只為拿到現金”，所以出現美股、美債等核心資產齊跌的現象。
平安證券固定收益首席分析師劉璐認為，盡管流動性緊張已有顯現，但與2020年相比，本輪沖擊的廣度和深度仍屬溫和。截至目前，聯邦基金市場運行平穩，美元拆借利率未出現大幅飆升，貨幣市場交易正常，整體流動性尚未傳導至金融系統核心層面。
回顧2020年3月，彼時美債市場流動性問題持續近十日，并最終觸發美聯儲緊急降息和重啟QE（量化寬松政策）。當前市場尚未達到這一極限程度，因此是否需要類似級別的政策干預仍需進一步觀察。
美債收益率的快速上行，正為美國政府帶來新的政策壓力。分析人士認為，關稅擔憂令市場避險情緒升溫，美債價格不漲反跌、收益率反而飆升，抬高了融資成本，削弱了政策效果。若這種情況持續，或將加劇白宮內部對于關稅戰略的分歧與博弈。
美債市場當前的困境也是經濟和市場多種因素共同作用的結果。多位市場人士稱，債務積累、債券市場流動性下降、安全性擔憂、波動性上升等都考驗著美債市場的韌性。
一方面，美國政府近年來頻繁使用金融制裁工具，削弱了美債“絕對安全”的傳統認知；另一方面，地緣政治沖突和對盟友的不穩定政策，正在動搖國際投資者對美元資產的信心。同時，美聯儲在通脹與流動性之間的政策掣肘加劇，美債的宏觀不確定性顯著上升。對于持有大量美債的國家而言，這既是風險敞口，也是一場對全球金融格局演變的提前應答。
（來源：上海證券報）
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