近日，廣發基金與民生銀行共同舉辦三季度策略會，廣發基金高級董事總經理、成長投資部總經理劉格菘，與民生銀行財富管理部、私人銀行部總經理助理陳偉吉就未來市場行情、全球比較優勢制造業投資邏輯等做了深入探討。
陳偉吉：請問您對今年往后的市場乃至三、五年后的市場怎么看？
劉格菘：我認為今年往后的市場大概率是穩中向上的，市場高波動階段或已接近尾聲。往后市場大的趨勢判斷要結合幾個環境：
一是流動性，流動性有狹義流動性和廣義流動性之分，狹義流動性是指大家對美聯儲貨幣政策、央行貨幣政策的預期，下半年流動性環境偏好。廣義流動性是居民中長期資產配置的大方向，從居民配置的角度來看，房地產是過去居民資產配置的最主要渠道。現在這個趨勢應該會向全市場轉移，整個權益大市場應該是居民配置的大方向。
二是企業盈利，中國有一批盈利扎實的企業，尤其是制造業，這些公司都在高速成長初期，未來3-5年的盈利趨勢良好。
三是上市公司質量，上市公司質量是資本市場發展的基石，近幾年證券市場做了很多改革，包括科創板注冊制、創業板注冊制，甚至后面還有全市場的注冊制改革，這是非常好的變化，意味著優秀的公司會以比較低的成本、比較快的速度進入A股市場，從而給我們更多的選擇。
未來隨著優秀上市公司不斷進入資本市場，同時國家打擊證券市場違法犯罪活動的力度也不斷增強，上市公司的質量與過去五年、十年比會有更良性的趨勢變化。從這個角度看，未來三五年資本市場的發展非常值得關注。
陳偉吉：今年以來市場波動的幅度比較大，您怎么看待今年市場波動背后的邏輯和原因？
劉格菘：上半年的波動是由于疫情復蘇之后美國十年期國債收益率快速上行，市場對全球流動性的預期發生了變化，認為流動性可能出現拐點，導致春節后市場有一輪比較大幅度的調整。很多資產在低點之后又創出新高，但有些資產在反彈過程中走勢比較有壓力。我認為這反映了背后的景氣度以及大家對未來景氣度的預期，符合未來中長期發展方向的制造業、新能源、醫藥等很多公司反彈幅度比較大，一些偏消費方向的資產在反彈過程中壓力比較大。
陳偉吉：您最近經常提到一個詞——具有全球比較優勢的制造業，是指什么特征的制造業？
劉格菘：過去十年，我們發現很多公司經歷了比較嚴峻的競爭環境之后，競爭格局有很大變化，龍頭公司的成長速度、壁壘、成本制造優勢、技術引領優勢都已越發顯現出不可替代的地位，這種公司在行業中已經建立了比較強的護城河。我認為制造業成長有三個階段：
第一個階段是從0到1階段。這個階段大家看到未來這個方向需求很好，但是由于技術初創，設備需要摸索，在這個過程中，制造業從0到1的階段競爭比較激烈，看不出來誰未來會成為龍頭。這個階段的特點是護城河不寬，但是大家都在市場中爭取沿著自己看好的方向做大做強。
第二個階段是制造業企業從1到10的階段。市場需求開始爆發，行業技術基本定型，龍頭公司的地位開始出現，從1到10的階段中會有很大的擴產動力，與從0到1階段的企業比，擴產能力也有很大提升，供給格局全面提升。從1到10是龍頭企業加速成長的過程，這個階段中可能有些企業也會面臨技術更迭或者某些環節出現問題，導致被競爭對手擠掉，因此這個階段還是有一些不確定性，但是和前一階段比，龍頭公司的地位和未來成長的不確定性大幅降低。
第三個階段是從投資角度看最好的階段，也就是制造業企業從10到N的階段。行業供給格局已經定型，龍頭公司已具備非常有優勢的行業地位，制造成本、技術積累、研發優勢、工程師紅利、整個產業鏈的響應速度都讓龍頭公司越來越強大，這個階段只要需求還在快速成長，行業的需求和紅利都會被龍頭公司分享。進入到第三階段的制造業，無論從國內還是全球看，都有非常強的競爭優勢。
什么叫全球比較優勢制造業？我認為一方面是供應鏈在中國，不受其他國家供應鏈影響，行業格局基本比較穩定，技術手段沒有被“卡脖子”。另一方面需求面向全球，且需求具有不可替代性，在全球復蘇的過程中，這種資產、這種產品只有從中國的制造業企業手里才能拿到，所以這種制造業會有所受益。
陳偉吉：新能源產業鏈作為當前景氣度和市場一致預期比較高的行業，您認為投資的性價比如何？
劉格菘：性價比要結合景氣度，很多人認為性價比是估值影響的，我認為不要靜態看估值，估值一定是變化的過程，估值是一個結果，不是我們買入或賣出一個資產的理由。估值是全市場預期交易出來的結果，這背后關系到行業景氣度的變化。
現在市場討論比較多的是光伏、新能源汽車，這兩方向的資產從大趨勢上看都沒問題，從性價比的角度，我認為光伏相對處于比較好的階段。這兩個行業都會經歷需求預期快速爆發之后，整個產業鏈的供應鏈發生價格大幅波動的情況，光伏硅料價格大幅上漲或已接近尾聲，但是新能源汽車碳酸鋰價格上漲可能才剛開始。從未來需求的確定性來看，這兩個方向都沒有問題。(以上是嘉賓當前關注方向，不代表基金長期必然投資方向。)
陳偉吉：您提到中國的優勢制造業，除了新能源產業鏈，有沒有其他行業值得我們關注？
劉格菘：傳統行業中也有很多制造業，它也經歷了過去從0到1、從1到10、從10到N的發展階段，比如面板行業就是從技術追趕到成本領先。
從0到1開始，過去中國沒有面板行業，一些公司很早就把這一塊業務作為自己發展的重點。面板行業從歷史上看經歷過競爭格局比較差的階段，需求一直比較穩，但從供給角度看，早年這些企業在技術、材料采購成本、設備、生產工藝等方面，與日韓企業相比有很大差距。這個階段面板行業在資本市場眼里的盈利波動比較大，虧損頻發，只能靠融資做大產業。
進入第二個階段，我國企業還在加速擴產，日韓企業對我們的領先優勢越來越小，技術追平之后，我們開始投更高世代的面板產能，跟日韓企業比，我們的優勢就慢慢顯現。在這個階段，這些制造業企業雖然不會像第一個階段那樣經常有虧損，但盈利周期波動比較大。
我認為面板行業目前已經進入第三個階段。中國企業不需要擴產，日韓企業在慢慢退出，因為我們高世代產能在世界上是領先的，我們的綜合成本優勢比過去領先的日韓企業要低很多，只要需求沒有太大問題，這個階段的面板行業就進入一個新的發展階段，從10到N。(以上是嘉賓當前關注方向，不代表基金長期必然投資方向。)
陳偉吉：您是全行業的基金經理，您提出從行業中性的角度做非中性配置，也提出用價值的方法投成長，我們應該怎么理解這些理念呢？
劉格菘：投資這個職業就像是一棵樹，這棵樹想看到什么風景、想長多高，取決于樹根扎得有多深，而樹根就是基金經理的知識結構、認知結構，這個認知結構是我怎么理解市場，用什么框架看市場，這個框架能分析很多行業。我對自己的要求是要看很多個行業，對這些行業從性價比的角度排序。
從中性角度出發做非中性配置是指我們不應該帶著情緒或者有色眼鏡看一個行業。在我眼里，只要從數據出發、從框架出發，把這些行業都擺到自己的框架中，當行業數據發生變化時，我們去判斷供需結構是不是有很大的變化，供需結構如果是趨勢性變化，這種資產就有投資價值。至于是傳統行業還是新興行業，是消費行業還是制造行業，我認為不應該有這個約束。我希望做中性研究，這也意味著要花很多精力跟蹤很多行業，把行業數據納入框架中，做中觀行業比較。做非中性配置和基金經理的投資方法有很大關系。有些投資人行業配置比例是跟著滬深300或中證800，但我認為我要去配自己覺得最好的行業，這樣可以追求組合彈性。我的框架和投資方法論是從供需格局出發，做中性研究，落地到投資上做非中性配置。
什么是用價值的方法做成長？可能傳統上大家理解的價值投資是買便宜的資產，大蕭條期間格雷厄姆提出的“撿煙蒂”理論指的是不看行業，只買便宜的東西。在那個歷史背景下，這種理念是有效的。但我理解的價值投資不是做單一行業，也不是只撿便宜的東西，我覺得價值投資是尋找潛在企業價值高于現在市值的板塊，現在的市值如果比企業潛在價值低，我在現在這個位置買進來，可能會有比較好的投資收益。
陳偉吉：圍繞這樣的投資框架，您日常是怎樣做研究的呢？
劉格菘：對于大部分行業尤其細分行業，把行業“打碎”，每一個產業鏈都去分析子行業的供需格局，通過跟蹤數據，與企業家學習，與研究員一塊調研、草根分析，判斷供需格局與我的判斷是否一致。如果數據發生變化，我們會第一時間把背后的邏輯弄清楚，判斷這是短期擾動還是中長期趨勢，我們不糾結于數據到底變化多少，而要分析數據變化背后的原因，把原因找出來。
研究跟投資是分不開的，基金經理也是研究員，不光是行業研究員，還是多行業研究員，也是策略研究員。在我的角度要對這些行業進行加工，把行業共性的東西抓出來，在共性的基礎上形成一套比較科學的行業理論框架，隨后再配合研究員提供的數據，包括各種行業信息、季報、年報數據，在行業變化過程中找到變化的原因，抓住變化的趨勢，這是研究最主要的任務。
陳偉吉：基金投資者應該怎樣做才能獲得更好的投資體驗呢？
劉格菘：對于基金投資的投資者來講，要透過基金代碼去分析基金經理的投資風格，過去歷史業績形成的原因是什么，這些很重要。不能光看代碼，或者根據過去一個季度或半年的業績表現去買一個產品，我們要賺認知內的錢。就像基金經理買股票一樣，不能看到代碼就去買賣，要通過代碼去看這個上市公司處于什么行業、處于什么盈利周期、在行業內產業格局如何、行業未來的景氣度怎樣，所有這些分析清楚之后，投資勝率會比較高，出錯的概率會相對較小。
另外，我認為要想清楚投資的錢不是用來做短期收益的，要做長期投資，只有長期投資才有可能分享資本市場未來五年、十年的紅利。一個產業周期的變遷、行業的盈利爆發，包括估值從低到高的過程是需要周期的，這個周期可能是兩年，可能是三年，可能前兩年這些公司表現中規中矩，第三年景氣度突然起來，業績大爆發，股價大爆發，如果錯過了這個階段，可能得不償失。
