杠桿代幣如今正逐漸占據各大加密貨幣交易所的顯著位置，交易量持續攀升，但背后的規則仍令很多投資者費解。
近期多名二級市場投資者向鏈捕手反映稱，其購買的杠桿代幣漲跌幅與產品聲稱的倍數有所出入。「之前現貨漲的時候，我買的做空杠桿代幣跌得特別猛，但近期現貨大跌的時候，杠桿代幣并沒有漲多少。」一位名為禾禾（化名）的投資者吐槽道。
據禾禾描述，她在11月初以4.6U的均價在某交易所購入價值約3100U的3倍做空LINK的杠桿代幣，當時LINK價格約為10.33U，期間曾經歷較大漲幅并在12月23日報價為11.7U，總計漲幅約為13.2%，但禾禾持有的杠桿代幣價格跌幅卻高達81.97%，這令她非常難以接受。
某微信交流群中投資者針對杠桿代幣的反饋
根據通常解釋，杠桿代幣是指由交易所發行、追蹤目標資產漲跌幅特定倍數的產品。2019年8月，FTX率先推出杠桿代幣，使得投資者無需保證金或借款就能使用三倍杠桿投資特定幣種，該產品以「低成本，高收益」以及不會爆倉的特點吸引了大量投資者，同時也令各大交易所都想分一杯羹。
此后幾個月，幣安、Gate.io、Poloniex、MXC等交易所均上線了類似產品，杠桿代幣幾乎成為一二線交易所的標配，可見杠桿代幣已經成為交易所的重要戰略布局產品。「目前我們看到很多用戶都會把他們10%～20%的資產交易杠桿代幣。」幣安合約副總裁Aaron告訴鏈捕手。
「現在我們的ETF產品交易量已經達到3月份的10-20倍，可以說是最重要的戰略產品之一，現在也在嘗試4/5倍的杠桿代幣。」MXC相關產品負責人則表示。
如今市面上也存在多種杠桿代幣設計方案與名稱，Bittrex、Bitmax、Gate.io等交易所均采用了FTX方案，其杠桿代幣產品均由FTX發行的代幣支撐，可在交易所之間相互轉賬，幣安單獨發行其杠桿代幣，火幣與MXC的類似產品則沒有錨定底層代幣，僅為內部數據庫產品，并分別命名為ETP與ETF產品，但后三家產品的基本運作原理與FTX方案一致。為了方便起見，本文將此類產品統一稱呼為杠桿代幣。
鑒于該產品自19年出現后迅速發展，其覆蓋面之廣、行業影響之大超出很多人的預期，但該產品的運作機制及其詭異的K線走勢令許多投資者倍感迷惑，乃至產生巨大的損失。為此，鏈捕手對該產品的各種設計方案以及實際K線走勢進行了詳細調查，嘗試揭開交易所們力推杠桿代幣背后的「收割術」。
01
從數據中發現問題
根據火幣、FTX、MXC等交易所對其杠桿代幣產品的描述，如果追蹤標的資產價格上漲1%，對應的3倍做多產品凈值會上漲3%，如果標的資產價格下跌1%，對應的3倍做空產品凈值會下跌-3%。
為了調查前述描述的準確性，鏈捕手以BTC、ETH、LINK、SUSHI四種代幣為例，對火幣、幣安、MXC、FTX這四家交易所的K線數據進行了統計與分析。
具體而言，鏈捕手截取了標的資產現貨從特定價格經過大漲或者大跌后，回到原特定價格（選取K線圖上具有類似單日價格高點或單日價格低點的日期，價差不超過1%）的時間周期，并從中選取初始日期、變化幅度最大日期以及價格回歸日期這3個時間點，記錄各幣種杠桿代幣產品在四大交易所相應時間點的相應價格，并計算出不同交易所同類型杠桿代幣產品在同一時間的漲跌幅表現。
為了更加直觀地展現出上述數據，鏈捕手將這些數據制作成相應的以下四張可視化圖表，每張圖都反映出單一幣種的兩種杠桿代幣在四家交易所的漲跌幅表現，具體包括杠桿代幣在統計周期內標的資產價格最高/低點時的漲/跌幅，以及在標的資產價格回歸到初始日期價格時的漲/跌幅。
由于MXC杠杠代幣存在份額合并機制，其XRP做空代幣價格K線失真，故在此不做比較。
基于上述圖表中的數據信息，鏈捕手記者從中發現四個問題：
第一，幾乎所有杠桿代幣產品在經歷一段震蕩行情后，即便標的資產價格回到原點位置，自身的價格也難以回到原點位置，甚至還會出現超過70%的大幅虧損。
第二，標的資產現貨價格漲跌幅越高、震蕩越劇烈，杠桿代幣產品在回歸點的貶值幅度就越高。例如XRP在統計區間內經歷了翻倍的漲幅，但隨著此后跌回原價格，無論是做空還是做多的杠桿代幣都大幅貶值，且各大交易所的跌幅都超過60%。
再以FTX的3倍做空XRP代幣為例，該代幣于19年8月發行時價格為1746U，而XRP現貨價格為0.32U。至今年12月29日，XRP現貨價格在經過大幅震蕩后已經跌至0.17U，但該做空代幣的價格已經跌至3U。
第三，在單邊上漲或者下跌行情中，多數跟對方向的杠桿代幣產品能夠實現超出3倍的漲幅，例如火幣的3倍做多BTC代幣較10月初上漲近15倍，同期BTC現貨僅上漲2.8倍，但跟錯方向的杠桿代幣產品也大多會出現超出理論值的跌幅 。
第四，不同交易所同類型杠桿代幣產品的漲跌幅也存在較大差異，例如MXC杠桿代幣的下跌幅度多數情況下比其它交易所更大，幣安的跌幅則相對更小。
另外根據前述交易所數據，截止12月28日，火幣總計發行了追蹤13個幣種的26個杠桿代幣產品，其中僅有7個產品價格高于發行價；幣安總計發行了追蹤18個幣種的36個杠桿代幣產品，其中僅有7個產品價格高于發行價。但按照一般認知推測，這類雙向對沖產品的盈利與虧損產品數量應當各占一半。
杠桿代幣代幣之所以會出現這前述頗為詭異的現象，主要是杠桿代幣自身的調倉機制以及各大交易所調倉方案差異所致。
02
調倉機制的工作原理
據鏈捕手了解，杠桿代幣能實現杠桿效果的原因在于，交易所在該產品背后通過現貨杠桿（例如火幣）或者期貨合約（例如幣安、FTX等）實現的，用戶購買的杠桿代幣背后都代表著一定的杠桿或合約份額。不過，但凡涉及到現貨杠桿或者期貨合約，任何產品都會存在爆倉風險，而交易所們都聲稱杠桿代幣不存在爆倉風險，則是因為交易所針對杠桿代幣推出了所謂的調倉機制。
調倉機制也就是交易所進行杠桿代幣倉位再平衡的一種手段，以保證該產品的實際杠桿率與約定的3倍比率不會偏離過大。以3倍做多代幣產品為例，如果標的資產的價格大幅下跌，則會造成保證金價值縮水，實際杠桿率超過3倍，進而造成爆倉風險提升。
此時交易所就會調整其產品的合約倉位，賣出一定份額的合約以將杠桿率維持在3倍，但一旦此后標的資產價格再大幅上揚，由于該產品的倉位已經減少，其實際收益率就會偏離理論收益率。
舉個例子，假如某用戶使用100U本金購買3倍看多代幣產品，那么在3倍杠桿的情況下相當于通過100U的保證金，實際持有300U的倉位，如果隨后標的資產現貨價格下跌10%，那么實際倉位價值將跌至270U，相當于用戶損失30U、本金跌至70U，此時倉位實際杠桿率則增長至3.85倍。
再假定此倍數達到交易所設定的調倉條件，為了降低倉位風險，那么交易所則會將該用戶持有倉位減倉至用戶本金的3倍，也就是210U。
如果調倉后標的資產價格上漲11.1%回歸到原價格，用戶實際持有倉位價值則會達到233.3U，較減倉前增長23.3U，保證金則同時增長至93.3U，較用戶起初100U的本金損失6.7U。這就是此前圖表顯示杠桿代幣在現貨價格回歸點普遍虧損的邏輯所在。
基于同樣的分析邏輯，假如該用戶使用100U購買3倍看多代幣產品后，標的資產現貨價格連續兩次上漲10%（也就是累計上漲22.1%），期間提高杠桿率/加倉一次，那么用戶的實際資產收益率達到69.00%，高出理論值66.3%。這是此前圖表顯示部分杠桿代幣在單邊行情中實際收益率超出理論值的邏輯所在。
03
不同交易所的方案差異
當然，前述分析建立于對市場行情趨勢的簡化模型之上，實際上用戶購買杠桿代幣的收益情況還要考慮到交易所的實際調倉機制、購買時的實際杠桿率、收費機制、市場深度等多種因素。
其中最核心的因素當屬交易所的調倉機制，一般可以分為定時調倉和不定時調倉兩種，前者是指交易所會在每日固定時間進行倉位的再平衡管理，一般是每日0點左右，以保證杠桿代幣每日都處于約定倍數杠桿，后者是指交易所在杠桿代幣的實際杠桿倍數超過一定水平時的臨時調倉，以保證杠桿代幣在極端行情時不會出現爆倉風險。
從此前的分析可知，交易所在杠桿代幣標的資產出現反向行情時，每次調倉都會對用戶倉位價值帶來凈值磨損，調倉越頻繁磨損也就越大，極端行情下可能會無限趨于歸零，用戶資產則會在無形之中被「收割」。可以認為，倉位凈值磨損是杠桿代幣產品在策略設計上規避爆倉風險的副作用，畢竟有得必有失。
盡管磨損無法避免，但交易所可以通過調倉的細節設計盡可能減少磨損，多數交易所采取兩種調倉機制并行的機制，例如FTX、火幣、MXC，但實際操作也略有差別。根據更公開資料，FTX只要杠桿代幣的實際杠桿率比目標杠桿率高出33％，就會自動觸發調倉機制；MXC則規定在標的資產價格波動超過15%時進行倉位再平衡；火幣規定一般在實際杠桿率達到4倍（做多產品）或者-5倍（做空產品）時進行調倉。
幣安則是取消了定時調倉機制，將目標杠桿率維持在1.25倍至4倍范圍內，僅在實際杠桿率接近超標時進行調倉，這意味著幣安的杠桿代幣并不像FTX等交易所將杠桿率固定為3倍等固定倍數，由此可以降低調倉頻次，這也是幣安杠桿代幣在上漲行情中漲幅相對偏低、下跌行情中跌幅相對偏小的主要原因。幣安還表示，「外界無法預測幣安杠桿代幣想維持的目標杠桿倍率和調倉時間，這樣就可以減少預先交易和操控。」
同時，費率機制也會對杠桿代幣倉位價值帶來磨損，各大交易所都會每日對杠桿代幣倉位凈值中扣除管理費，通常0.01-0.1%不等，但MXC在去年12月底前會每日對該產品每倍杠桿收取0.2-0.4%不等的資金費率。幣安亦存在資金費率的設定，每日收取三次，但其聲稱該費率由多空雙方相互支付收取，不由幣安收取。
由此，交易所們也會獲得頗為豐厚的收入。以火幣為例，截止12月24日17時左右，該交易所所有ETP產品的24小時交易量達到27.8億元，按交易雙方各收取千分之二手續費計算，則單日可以獲得556萬元手續費收入（考慮到部分用戶可以享受手續費折扣，實際收入會略少）。同時，該交易所管理的所有ETP產品資金規模為7.8億元，每日可以從中扣除大約27萬元管理費。
除了前面這些明面上的費用，實際上杠桿代幣也還有一些隱藏的費用，也就是該產品背后現貨杠桿的每日利息或者期貨合約的每日資金費率，交易所收取的這些費用以及每次調倉的交易手續費也會對杠桿代幣的倉位凈值帶來磨損。
04
市場教育任重道遠
正是由于上述原因以及市場深度、投機情緒等問題，杠桿代幣出現了前述圖表所呈現的種種問題，而多數投資者不甚知情，進而導致巨大損失。
實際上，前述的杠桿代幣很多信息與邏輯在各大交易所的產品介紹頁面都有呈現，但在鏈捕手詢問的多名投資者中，多數人對其具體運作機制并不了解，這一方面可能說明許多投資者在購買杠桿代幣時存在松懈心理、過于隨意，另一方面也可能說明各大交易所在市場教育與準入門檻方面存在明顯問題，特別是存在避重就輕、模糊風險的嫌疑。
據鏈捕手記者在各大交易所APP端的測試，目前MXC與FTX的用戶首次進入杠桿代幣頁面交易時，并沒有任何彈窗提示與強制性測試題，直接可以進行交易。
幣安與火幣雖然會彈出產品認知測試頁面，但系統在一定條件下也會提示正確答案，同時這些產品說明與測試也沒有對可能帶來巨大損失的倉位凈值磨損原理進行呈現，用戶只能在交易所專門的產品說明頁面才能找到相關信息，包括不適合長期投資、震蕩行情下凈值磨損較大等。
某交易所的杠桿代幣首次購買測試
這些問題說明交易所在市場教育與準入門檻方面并沒有充分盡到應有責任。在巨大利益的誘惑以及浮躁的行業環境影響下，交易所們長期以來疏忽和松懈于此，但隨著杠桿代幣被越來越多投資者熟知與購買，交易所如果再不加強這方面工作，最終或許也會遭到如今這些漂亮數據的反噬。
在鏈捕手對多家交易所的采訪中，幣安、火幣等交易所均表示將加強用戶教育，「我們已經制定了詳盡的用戶教育計劃，今年初將逐步實施，同時以風控和用戶體驗為主對產品進行不斷優化。」火幣方面表示。
實際上，杠桿代幣作為一種加密貨幣衍生產品，如同期貨合約一樣自有其存在價值，例如日內套利或者日內對沖，又或者用于投資較長時間存在相對單邊行情的幣種，但問題在于大部分加密貨幣的震蕩幅度較大，加之交易所的市場教育浮于表面，使得大量投資者在不明真相的情況下入場投資，但最終慘被「收割」于無形之中。
盡管這種「收割」主要是產品機制所致，很難說是由交易所方面的主觀意愿直接推動，但它作為大量投資者深受其害的產品，仍需要交易所做出更多有力的革新與改良，并值得更多投資者引起警惕。
